Vedd mot beta!
På starten av 90-tallet kom flere banebrytende artikler om risiko og avkastning i aksjemarkedene. Eugene Fama og Kenneth French viste betydningen av verdi- og størrelsesfaktorene for å forklare avkastningsforskjeller mellom aksjer. Omtrent samtidig kom Jagadeesh og Titman’s artikkel “The Returns to Buying Winners and Selling Losers”, som etablerte den såkalte momentumfaktoren. Det siste tiåret har flere artikler vist betydningen av likviditetsrisiko for avkastningsforskjeller i både aksje- og obligasjonsmarkedene. Hva blir neste store faktor? En mulighet er BAB-faktoren!
En ny studie av Andrea Frazzini og Lasse Pedersen, Betting against beta (derav BAB), kan bli dødsstøtet for beta og kapitalverdimodellen (CAPM). Studien bygger videre på det allerede observerte fenomenet at høybetaaksjer ikke har gjort det særlig bedre enn lavbetaaksjer, og justert for den høyere risikoen dermed gir negativ alfa (meravkastning). Frazzini og Pedersen presenterer både en mulig forklaring på dette, samt at en portefølje som holder lavbetaaksjer og selger høybetaaksjer slik at den er ukorrelert med aksjemarkedet har hatt en fenomenal risikojustert meravkastning sammenlignet med aksjer generelt samt verdi- og momentumfaktorene mellom 1926 og 2009.
Hvorfor kan det være slik?
I klassisk finansmarkedsteori holder alle investorer en kombinasjon av markedsporteføljen der alle risikable investeringer inngår, og den risikofrie investeringen. Risikovillige investorer på jakt etter avkastning belåner markedsporteføljen ved å gå kort i den risikofrie investeringen. Dermed holder samtlige investorer de risikable investeringene i samme proporsjon. I den virkelige verden kan dog ikke alle lånefinansiere investeringene sine, for eksempel kan dette være en pålagt restriksjon for en forvalter. I en CAPM-verden må forvalter for å øke avkastningen dermed vri porteføljen mot høybeta-investeringer. Prisen på disse blir dermed høyere enn hva de “burde” være i en teoretisk verden, og avkastningen lavere.
BAB-faktoren i praksis
Studien omfatter både amerikanske og internasjonale aksjer mellom 1926 og 2009, samt også obligasjonsmarkedene (der beta får en litt annerledes betydning). Resultatene holder for flere land og aktivaklasser. For amerikanske aksjer vises resultatene i grafen under.
Vedd mot beta!
Data: Frazzini og Pedersen (2011)
Den blå linjen viser den gjennomsnittlige månedsavkastningen for forskjellige porteføljer sortert etter beta (portefølje P1 har lavest beta, P10 høyest). På linje med tidligere studier finner de ingen sammenheng mellom beta og realisert avkastning. Dermed er også både Alfa og Sharpe (begge mål på risikojustert meravkastning) høyere for lavbetaporteføljer. Høyest risikojustert avkastning har dog BAB-porteføljen, som holder portefølje P1 og selger portefølje P10, skalert slik at beta er null.
Den historiske årlige avkastningen til P1 er 11.88% med en volatilitet på 18.2%. Porteføljen har hatt en realisert beta på 0,75. For P10 er tilsvarende tall 12.24% og 40%, med en realisert beta på 1,82. BAB-porteføljen har hatt en årlig avkastning på 8,3%, en realisert beta på 0,03 og en volatilitet på 11,5%. Over 8% årlig avkastning for en nullbeta-investering er ikke akkurat det kapitalverdimodellen prediker. I aksjemarkedet ser betalingen investor har fått for å ta høyere risiko veldig skral ut.
Hva kan en investor gjøre?
Å dra nytte av BAB er faktisk noe en vanlig investor kan gjøre. Beta kan dekomponeres som korrelasjonen mellom aksjen og markedsporteføljen, multiplisert med den relative volatiliteten til aksjen i forhold til markedet. Ved å satse på en portefølje av stabile selskaper med mindre svingninger i aksjekursene i forhold til markedet, i stedet for de spennende høyrisikoaksjene, kan investorer få mer “bang for the buck”; bedre risikojustert avkastning.
