Reversal Trading og likviditetsrisiko
Det finnes en omfattende empirisk forskning som peker på at aksjemarkedsavkastninger ikke er uavhengige over tid. Hva som skjedde i går har betydning for hva som vil skje i dag! De to mest kjente effektene er kanskje langsiktig såkalt mean reversion, samt mer kortsiktig momentum. Den første sier at etter noen virkelig gode år, øker risikoen for noen svakere år, og visa versa. Dette gjelder både for enkeltaksjer og for hele aksjemarkedet (se for eksempel Werner De Bondt og Richard Thaler “Does the Stock Market Overreact” i Journal of Finance, 1985). Den andre effekten, momentum, er tendensen til at siste tids (typisk de siste 12 månedene) vinneraksjer fortsetter å gjøre det bedre en siste tids taperaksjer, i ytterligere noen måneder. Den klassiske artikkelen her er Jagadeesh & Titmans artikkel “The Returns to Buying Winners and Selling Losers” fra 1993.
Men det finnes ytterligere en dokumentert effekt, ofte kalt short- term reversal. På veldig kort sikt, opp til en måned, tenderer det igjen å være negativ autokorrelasjon i aksjeavkastninger. Dette betyr at det er større sannsynlighet for at aksjer som har steget mye faller tilbake (derfor utelukker man også ofte siste måneds avkastning når man konstruerer momentum-porteføljer) og visa versa. Avkastningen til både momentum og reversals er vanskelig å forklare ut ifra at risikoen er høyere, men ny forskning fra Stephan Nagel på Stanford kan være inne på noe når det gjelder reversals. Han noterer at reversal-strategier på en måte ligner på hva en market-maker som tilbyr likviditet til markedet gjør; selger når andre kjøper og kjøper når andre selger. Han viser også at avkastningen til reversal-strategier korrelerer positivt med markedsvolatiliteten målt ved VIX-indeksen. Når volatiliteten er høy i markedet kan også likviditeten være dårligere, og den forventede avkastningen for å tilby likviditet stiger.
Avkastningen til Reversal Trading og VIX
Kilde: Stefan Nagel, Evaporating Liquidity (2012)
I grafen over ser vi at avkastningen til reversal-strategier steg betydelig høsten 2008, samtidig som finanskrisen kulminerte. Volatiliteten i aksjemarkedet, målt ved VIX, var samtidig ekstremt høy. Hvordan hadde da dette sett ut for Norge?
For å undersøke avkastningen til reversal-strategier på Oslo Børs tar jeg utgangspunkt i 21 av 25 aksjer på OBX indeksen med historikk tilbake til finanskrisen. For hver uke mellom april 2007 og frem tilstarten av januar i år, konstruerer jeg både en likevektet taperportefølje bestående av de fem selskapene med den laveste avkastningen uken før, og en likevektet vinnerportefølje med de fem selskapene med den høyeste avkastningen. Jeg går lang i taperporteføljen og shorter vinnerporteføljen og holder posisjonene i en uke. Grafen under viser hvordan verdiutviklingen til strategien (8 ukers gjennomsnittlig avkastning) samvarierer med VIX-indeksen (8 ukers gjennomsnittlig VIX).
Også norsk reversal-strategi mest lønnsom under finanskrisen
Kilde: Bloomberg/Nordea IS&A
Analysen over er svært enkel; den baserer seg på kun 21 aksjer, en naivt valgt utvalgs- og holdingperiode (begge er en uke), og tar heller ikke hensyn til transaksjonskostnader. Likevel ser det ut som om også for Norge var den gjennomsnittlige avkastningen til Reversal Trading strategier høyere under finanskrisen i 2008, når VIX’en var på sitt høyeste. Den ser også ut til å ha steget i andra halvår 2011 i samband med gjeldskrisen i Eurosonen.
