Hva kan private investorer lære av University Endowments?

2012-02-01 11:00 | Fredrik Wilander

Noen av verdens fremste kapitalforvaltere de siste 20 årene er amerikanske universitetsfond, som forvalter midler universitetene har fått i donasjoner og som skal benyttes til å støtte utdanning og forskning ved universitetene, for eksempel gjennom stipend. De to største og desidert mest kjente såkalte University Endowments er Harvard Management Company (HMC) og Yale Endowment (YE). Begge har, eller har hatt, meget profilerte folk i ledelsen. HMC sin store stjerne, Jack Meyer, sluttet i 2005 og ble erstattet av Muhammed El-Erian som var CEO i to år før han vendte tilbake til PIMCO. David Swensen i YE er en legende i investorkretser og hans innflytelse sammen med YE sine finansielle resultater har banet vei for at den såkalte Endowment-modellen har blitt populær i finansiell rådgivning også mot privatpersoner. Før vi snakker mer om Endowment-modellen kan det være av interesse å se hvordan for eksempel HMC allokerer sine midler samt hvordan dette har forandret seg over tid.

Utviklingen i HMC sin policy-portefølje (den strategiske aktivaallokeringen)

Kilde: www.hmc.harvard.edu

Det første vi kan notere er at HMC har en veldiversifisert portefølje, med innenlandske (amerikanske) og internasjonale aksjer, obligasjoner, eiendom og alternative investeringer som hedgefond (Absolute Return) og råvarer. Det å ha en godt diversifisert investeringsportefølje, er definitivt noe privatpersoner kan lære av University Endowments.

Tre store skift i policy-porteføljen er i mine øyne særlig interessante.

En betydelig reduksjon i allokeringen til noterte amerikanske aksjer, og en økning av internasjonale aksjer særlig i fremvoksende markeder.
En reduksjon av obligasjonsallokeringen, først og fremst i nominelle obligasjoner.
En økning i allokeringen til hedgefond.

Skiftene i policy-porteføljen tror jeg delvis er av grunner som er relevante for private investorer, men delvis også av grunner som er unike for University Endowments og som regel ikke gjelder for private investorer.

Hvorfor har porteføljene endret seg?

Punkt 1 peker på økt internasjonal diversifisering i aksjeporteføljen. Dette er noe som jeg blant annet skrev om her, og viktigheten av internasjonal diversifisering gjelder i utgangspunkt både for institusjoner og privatpersoner. Men reduksjonen i noterte aksjer tror jeg også kommer av hensyn til kontantstrømmer inn og ut av porteføljen. Amerikanske universitet, og særlig toppuniversitetene, får store donasjoner fra tidligere studenter. Mange av de mest fremgangsrike tidligere studentene (hvis fremgang måles i penger) jobber på Wall Street, og dette skaper potensielt en korrelasjon mellom hvor store donasjonene er og utviklingen i aksjemarkedet. Risikoen er at etter kriseår med store fall i aksjemarkedet, blir også donasjonene lavere og man trenger dermed også kanskje å realisere investeringer på galt tidspunkt for å dekke forpliktelser (utbetalinger til stipend). Alt annet like reduserer dette hvor attraktivt det er å ha kanskje særlig amerikanske aksjer i porteføljen. Denne effekten er dog som regel ikke noe en privatperson trenger å ta hensyn til.

Punkt 2 er mest sannsynlig også av to grunner. Dels har HMC, i takt med at rentene har falt, trolig redusert avkastningsforventningene til lange renter. Alt annet like betyr lavere forventet avkastning redusert allokering i en optimal portefølje, og dette gjelder også for private investorer. Men i tillegg finnes det også her enn annen effekt, knyttet opp til det som vanligvis kalles ALM – Asset Liability Management (å ta hensyn til forpliktelsene sine i porteføljevalget). University Endowments er meget redde for inflasjon, og som regel mer enn det en privat investor trenger å være. Grunnen til det er en positiv korrelasjon mellom inflasjon og utbetalinger på den ene siden (stipendieutbetalingene er ofte indeksert til levekostnadsutviklingen ≈ inflasjon), og at nominelle obligasjoner ofte gjør det dårlig når inflasjonen er høy, særlig hvis den er uventet høy. Dette gjør nominelle obligasjoner mindre attraktive (og er også en viktig grunn til at HMC har en stor del av obligasjonsallokeringene i TIPS – inflasjonsindekserte obligasjoner, og eventuelt også til den høye råvareallokeringen).

Punkt 3 følger delvis av punktene over (de reduserte allokeringene må jo innebære en økning i andre investeringer). I tillegg tror jeg eksponeringen mot Absolute Return/hedgefond kommer på grunn av en økende mengde akademisk forskning som peker på eksistensen av alternative avkastnings- og risikofaktorer i tillegg til de mer tradisjonelle; aksjemarkedsrisiko, kredittrisiko og durasjonsrisiko. Alternative risiko- og avkastningsfaktorer kan være value, momentum og volatilitetsstrategier i aksjemarkedene, carry, value og momentum i valutamarkedene, samt strategier knyttet opp mot likviditetsrisiko både i rente- og aksjemarkedene. Å diversifisere porteføljen over risikofaktorer er også en måte å spre risikoen på, både for institusjonelle og private investorer. Også store og profesjonelle investorer kan være villige til å betale (i mange tilfeller relativt dyrt) for forvaltere med ekspertise i å utføre slike tradingstrategier og variere eksponeringen mellom strategier.

Endowment-modellen er til for Endowments

Den såkalte Endowment-modellen (iblant også kalt Yale-modellen) har også blitt ført frem som en måte for privatpersoner å investere på. Dette innebærer da som regel meget høye allokeringer innenfor hedgefond, Eiendom, unoterte aksjer (Private Equity) og råvarer på bekostning av obligasjoner og noterte aksjer. Men vi kan også se fra punktene over at universitetsfond faktisk har en rekke meget spesielle faktorer å ta hensyn til, som påvirker porteføljevalget. To viktige faktorer er hvordan donasjoner (penger inn) og betalinger tilbake til universitetet gjennom stipend og andre forskningsmidler (forpliktelser) korrelerer med avkastningen på forskjellige investeringer. Det er dermed langt fra sikkert at det er rett for en privat investor å blindt kopiere porteføljeallokeringene til for eksempel Harvard eller Yale. Ikke minst gjelder dette også risikoen i Endowment-porteføljene, som ofte er relativt høy og reflekterer deres lange investeringshorisont. Både Harvard og Yale sine porteføljer mistet omtrent en fjerdedel av sin kapital i 2008-2009, mye på grunn av den lave allokeringen til sikrere obligasjoner i porteføljene. Likevel, mange investorer led enda større tap det året på grunn av skjevt sammensatte porteføljer. Tatt finanskrisen med i beregningene, har HMC sin portefølje gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 12,9% de siste 20 årene. Den kanskje viktigste lærdommen for investorer generelt, men private investorer spesielt, er at god diversifisering på ingen måte utelukker muligehten for eksepsjonelt god avkastning over tid.