Et sterkt Q1 øker ikke risikoen i Q2

Utviklingen i både norske og internasjonale aksjemarkeder har hittil i år vært formidabel. I skrivende stund er OSEBX og MSCI World opp hhv 9% og 11% (MSCI World i lokal valuta). Spørsmålet mange investorer nå stiller seg er: øker dette risikoen for et tilbakeslag i Q2? Dette er en relativt vanlig forestilling, og mange fargerike metaforer kan benyttes: investorer får høydeskrekk, risikoen øker jo lengre opp på stigen man klatrer, ingenting kan vokse inn i himmelen osv. Men hva sier egentlig historien?

For å undersøke dette ser vi både på verdensindeksen tilbake til 1970, og Oslo Børs tilbake til 1984. I grafen under er de blå søylene avkastningen (rangert fra høyest til lavest) for hvert Q1 siden 1970, og de røde søylene er avkastning i etterfølgende kvartal (Q2). Hvis risikoen for tilbakeslag i Q2 øker etter sterk utvikling i Q1, burde vi finne flere kraftig negative Q2 langt til venstre i grafen enn langt til høyre. Dette ser dog ikke ut å være tilfellet, kraftig negative Q2 er snarer fordelt i midten av grafen. Faktisk så er avkastning positiv i samtlige Q2 etter de fire beste Q1 siden 1970. Etter veldig sterke Q1 blir avkastningen vanligvis lavere i Q2, men dette er jo ikke rart da vi per konstruksjon har unormalt høye Q1-avkastninger lengst til venstre i grafen. Dog kan vi notere at de høyeste Q2-avkastningene ofte har kommet etter svak utvikling i Q1

Svak sammenheng mellom avkastningen i Q1 og Q2 (MSCI World i USD)

Kilde: Thomson Reuters/Nordea IS&A

Lignende resultater finner vi også hvis vi analyserer Oslo Børs OSEAX/TOTX tilbake til 1984. Det ser ikke ut som risikoen for negativ avkastning stiger bare fordi utviklingen var god i Q1. Kraftig negative avkastning i Q2 er relativt jevnt fordelt i diagrammet, dog kan vi se samme mønstre at avkastningen blir lavere i Q2 hvis avkastningen var unormalt høy i Q1 og at de sterkeste Q2 ofte kommer etter at avkastningen har vært dårlig i Q1. 

Svak sammenheng mellom avkastningen i Q1 og Q2 (OSEAX/TOTX)

Kilde: Thomson Reuters/Nordea IS&A

Resultatet blir også det samme hvis vi ser på samtlige kvartaler og ikke bare Q1 og Q2. Dette kan gjøres på flere måter, men en relativt enkel måte er å beregne autokorrelasjonen i kvartalsavkastninger. Hvis den er negativ (og statistisk signifikant), innebærer dette at en høyere enn normalt avkastning i et kvartal øker sannsynligheten for en lavere enn normalt avkastning i neste kvartal. Basert på samtlige kvartaler på MSCI World siden 1970, viser grafen under autokorrelasjonskoeffisientene, med den første autokorrelasjonskoeffisienten ringet inn lengst til venstre. Den måler korrelasjonen i avkastning mellom to etterfølgende kvartaler, og er faktisk svak positiv. Den er dog ikke statistisk signifikant, for dette kreves det at den havner utenfor konfidensintervallet (det grå området).

Ingen statistisk signifikante autokorrelasjoner i kvartalsavkastninger

Kilde: Thomson Reuters/Nordea IS&A

Til slutt kan vi benytte oss av en såkalt discrete choice model (probit), som basert på historiske data beregner sannsynligheten for et binært utfall avhengig av verdien på en forklarende variabel. Vi definerer en dummyvariabel som tar verdien 1 hvis avkastningen i et kvartal er negativ og 0 hvis avkastningen er positiv. Vi estimerer deretter probit-modellen med dummyvariabelen som avhengig variabel (y-variabel), og forrige kvartals avkastning som forklarende variabel (x-variabel).

Både x-variabelens koeffisient samt marginale effekt, som måler endringen i sannsynlighet for utfall 1 gitt en endring i den forklarende variabelen, er negative. Det innebærer faktisk at jo høyere avkastningen i forrige kvartal var, desto lavere er sannsynligheten for utfall 1 (negativ avkastning) i påfølgende kvartal. Effekten er dog kun svakt statistisk signifikant og modellen har nesten ingen forklaringsverdi (forrige måneds avkastning forklarer omtrent 1% av variasjonen i utfall).

Høyere avkastning i forrige kvartal øker ikke sannsynligheten for negativ avkastning

Kilde: Thomson Reuters/Nordea IS&A

For å oppsummere finner vi at sterk utvikling i et kvartal ikke ser ut til å øke risikoen for negativ avkastning i neste kvartal. Dette betyr selvfølgelig ikke at det ikke er noen risiko for en korreksjon i aksjemarkedene i Q2. Det betyr bare at den risikoen ikke er avhengig av at vi klatret litt høyere opp på stigen.