Markedssynet: Ord blir til handling

Gjennom sommeren har det vært mange spekulasjoner rundt hva som vil være det neste grepet fra myndigheter og sentralbanker som kan bedre situasjonen i Europa, USA og Kina. Vi og mange med oss har derfor ventet på en eller annen form for «game changer» som skal kunne få litt fortgang på «muddling through»-fasen som først og fremst den vestlige verden har befunnet seg i over flere år nå. Slik vi har sett det er det tre potensielle faktorer som kan få benevnelsen «game changer»: for det første er det ECB om de kommer med et omfattende obligasjonskjøpsprogram, for det andre er det finans- og/eller pengepolitisk stimuli fra Kina og sist men ikke minst QE3 fra den amerikanske sentralbanken samt en avklaring rundt «fiscal cliff»/ gjeldstaksituasjonen. Forrige ukes hendelser samt forventningene våre om at det kommer mer i tiden fremover, gjør at vi fra 11. september overvekter aksjer i porteføljene med +5%-poeng. For øvrig er porteføljene uendret fra siste månedsskifte.

Hva har endret seg?
Forrige uke fikk vi den første potensielle «game changer» i og med at sentralbanksjef Mario Draghi i ECB annonserte ubegrensede obligasjonskjøp fra land som søker hjelp hos de europeiske hjelpefondene (EFSF/ESM). Selv om operasjonene skal steriliseres (pengemengden økes ikke), er det definitivt med på å ta bort en stor halerisiko fra Europa. Usikkerheten om det er nok midler til å kunne redde land som Spania og Italia er nå fjernet fullt og helt – det finnes nok penger nå som ECB bruker sin balanse. I tillegg har vi fått bekreftelsen på at euroen ikke står for fall. Som Draghi selv sa det; «euroen er irreversibel». Det hadde han trolig ikke sagt uten at Merkel var enig.

Videre har det kommet tiltak fra Kina for å stimulere økonomien, først og fremst gjennom økte infrastrukturinvesteringer, men de har også lettet pengepolitikken gjennom sommeren. Selv om ikke tiltakene er særlig store, så viser de at kineserne er i gang med å stimulere økonomien, noe vi venter vil fortsette inntil veksten er sterk nok igjen.

Med dette har følgelig to av tre sjekkpunkter endret seg i positiv retning.

Hva har foreløpig ikke endret seg?
Foreløpig har vi ikke fått noen tiltak fra den amerikanske sentralbanken. Med den svake ISM-indeksen vi fikk tidlig i forrige uke, kombinert med en svak arbeidsmarkedsrapporten på fredag, venter vi at det blir annonsert en ny runde med kvantitative lettelser (QE3) i nærmeste fremtid. Første mulighet er nå på førstkommende torsdag. I praksis vil et slikt program antagelig bety et hovedfokus på kjøp av boliglånsobligasjoner, samt kjøp av lange statspapirer, til sammen i størrelsesordenen $500-750mrd over de neste 6-9 månedene. I motsetning til under QE1 og QE2 vil trolig Fed annonsere en åpen slutt på programmet, med anslagsvis $50-75mrd hver måned i kjøp inntil tilstrekkelig bedring er å spore i de økonomiske utsiktene. Dessuten venter vi at perioden med eksepsjonelt lave renter blir utvidet fra sent 2014 til midten av 2015.

Hva har ikke endret seg?
Det økonomiske bakteppet er fremdeles svakt, og det er en grunn til at disse tiltakene blir satt i verk. I Europa er det fremdeles store innstramminger som gjøres og som vil bli iverksatt fremover, og som vil hemme den økonomiske veksten. I USA har ledighetsraten bitt seg fast over 8% og i Kina faller den økonomiske aktiviteten dels som følge av svake eksportmarkeder, men også som følge av en strukturell endring i økonomien som sådan ved at den dreies fra eksportorientert til innenlands drevet. Samtidig skal vi ikke glemme at det pågår en fenomenal endringsprosess i Europa spesielt, men også globalt, og mye av det som skjer internasjonalt legger grunnlaget for en mer bærekraftig økonomisk situasjon noe frem i tid. Av positiv karakter kan det nevnes at internasjonal handel viser tegn til å stabilisere seg, samt at den globale PMI-indeksen holder seg over 50-streken. Samtidig er det helt essensielt at amerikanske politikere er seg selv bevisst med den jobben som ligger foran dem vedrørende videreføring av stimulitiltak og heving av gjeldstaket. Uten en tidlig avklaring på dette, har det potensial for å skape bølger nærmere nyttår.

Hva er risikoen?
Risikoen vedheftet endringen i strategien er naturligvis flere. Mye avhenger av om Fed leverer en ny runde med QE3 i nær fremtid. Når det er sagt vil det ikke være det altoverskyggende. Markedet vil etter at en eventuell skuffelse har lagt seg, trolig gradvis begynne å prise inn at stimuli kommer på et senere tidspunkt, alternativt at investorene raskt får bekreftelse på bedring i amerikansk økonomi ved at de ledende indikatorene snur opp igjen og/eller at sysselsettingen tar seg opp. Videre vil helt klart det som ECB og Kina foretar seg være med på å støtte markedene på en god måte, sammen med en attraktiv verdsettelse av aksjer relativt til renter.

Rentestrategi

Innenfor renteallokeringen gjør vi denne gangen store endringer. Vi inkluderer Emerging Markets-obligasjoner (EMB) i vår strategiske allokering for lange renter, og overvekter disse også taktisk på bekostning av IG-obligasjoner som vi senker til nøytralvekt. Vårt “top pick” fortsetter å være HY-obligasjoner, og vi fortsetter å ha maksimal undervekt på statsobligasjoner. Vi endrer også allokeringen mellom korte og lange renter, hvor vi senker korte til nøytralvekt, og hever lange til nøytralvekt. Dermed blir rentestrategien for september: nøytralvekt lange og korte renter. Innenfor lange renter overvekter vi Emerging Markets-obligasjoner og High Yield-obligasjoner, nøytralvekter Investment Grade-obligasjoner og undervekter statsobligasjoner.

Bakgrunnen for å inkludere disse i vår strategiske allokering er fordelaktig avkastningskorrelasjon mellom Emerging Markets og andre regioner, noe som gir diversifikasjonsgevinster i porteføljene, og dermed en bedre risikojustert avkastning. Både risikoen og den forventede avkastningen for Emerging Markets-obligasjoner vil ligge mellom Investment Grade-selskapsobligasjoner og High Yield-selskapsobligasjoner i utviklede markeder. Taktisk overvekter vi også rentesegmentet (EMB). Renten er over 400 basispunkter (hard currency sovereigns) høyere enn renten på amerikansk statsobligasjoner med tilsvarende løpetid. Renten ligger også omtrent 200 basispunkter over renten på sikre (Investment Grade) amerikanske selskapsobligasjoner, men lavere enn renten på mer risikable selskapsobligasjoner (High Yield). Dette er relativt godt betalt gitt den solide finanspolitiske situasjonen til mange land i fremvoksende markeder, der statsgjeld og budsjettunderskudd som andel av BNP ofte er lavere enn i USA og Europa.

Samtlige rentemarkdet har gitt god avkastning i år

 

 

Norske statsobligasjoner: Hittil i år har lange norske statspapirer hatt bedre utvikling enn de korte. Avkastningen har dog vært svakere enn for kreditt, og vi tror dette vil fortsette. Etter siste tids oppgang i norske statsrenter, kan det nå være et gunstig kjøpstidspunkt med den politiske risikoen som ligger foran oss i høst. Krisen i eurosonen sørger dog også for at korte renter vil fortsette å være lave; vi venter første renteheving i Q1 2013. Vi nøytralvekter lange renter.

Investment Grade-obligasjoner: Europeiske: rentene på europeiske IG-obligasjoner har falt til rekordlave nivå. Bedre sentiment i eurosonen over sommeren og høyere risikoappetitt er hovedårsakene til utviklingen. Det europeiske kredittmarkedet er dominert av finansselskaper, og ECB sine uttalelser om å hjelpe euroland har støttet utviklingen. Selskapsobligasjoner vil likevel være volatile til det foreligger mer klarhet rundt redningsmekanismene, men selskapsobligasjoner utenom finans har blitt brukt som «trygg havn» på grunn av usikkerheten rundt europeiske statsobligasjoner. Det lave rentenivået gir IG-obligasjoner svært lite beskyttelse mot endringer i underliggende statsrenter. Amerikanske: Etterspørselen etter amerikanske IG-obligasjoner har vært høy, ettersom investorer ønsker lav risiko men likevel fornuftig avkastning – en avkastning som har vært svært god hittil i år. Det amerikanske kredittmarkedet er mer sensitivt for endring i underliggende renter enn det europeiske, da durasjonen er høyere, men de fundamentale faktorene er bedre i USA enn i Europa. Økonomisk vekst er høyere, inntjeningen sterkere og risikoen fra finanssektoren mye mindre. Vi foretrekker derfor amerikanske IG-obligasjoner fremfor europeiske. Avkastningspotensialet er likevel begrenset, da videre inngang i marginene er begrenset og en videre oppgang i statsrenter vil svekke avkastningen betraktelig. Vi senker Investment Grade-obligasjoner til nøytral.

Emerging Markets-obligasjoner: EM-obligasjoner har gitt meravkastning i renteuniverset hittil i år, og kapitalinnstrømmingen er rekordhøy. Selv om de økonomiske vekstutsiktene har svekket seg i EM, er veksten likevel fire ganger så høy som i vestlige land. I tillegg har EM fleksibilitet til å stimulere veksten både med penge- og finanspolitiske tiltak. Rentene er rekordlave, men det gjelder alle rentesegmenter. Spreadnivået er fornuftig og indikerer fortsatt verdi sammenlignet med andre markeder. Sterke tekniske faktorer støtter, men svekkede vekstutsikter utgjør en risiko. Det fundamentale er likevel solid og kredittverdigheten er i stadig bedring. Vi overvekter Emerging Markets-obligasjoner.

Globale High Yield-obligasjoner: Det har vært en god sommer for HY-obligasjoner. Spreadnivået er lavere, men på 600 bp indikerer det likevel rom for videre inngang og er dermed det mest attraktive alternativet til statsobligasjoner. Fundamentale faktorer er støttende med sterke selskaper, lav inflasjon, lavt forventet mislighold, høy etterspørsel og akseptabel inntjening. Dette vil gi meravkastning relativt til stat de neste 6-12 månedene, men på kort sikt vil politiske og tekniske faktorer ha sterk påvirkning på utviklingen. Over de neste 12 månedene venter vi at misligholdsraten vil holde seg godt under det historiske gjennomsnittet på 4,8%. Gjeldskrisen i Europa og lavere global økonomisk vekst er risikofaktorene. Risikoen kan utspille seg både positivt og negativt, men vi favoriserer globale obligasjoner over europeiske. Høyere rente i Europa kompenserer ikke for risikoen forbundet med gjeldskrisen. Vi overvekter HY-obligasjoner.

Regional aksjestrategi

Vi gjør ingen endringer i den regionale strategien for september. Dermed overvekter vi USA, nøytralvekter Emerging Markets, Europa og Norge, og undervekter Japan.

USA utklasser de andre regionene

 

Amerikanske aksjer: Både gjennom de siste 12 månedene og hittil i år har amerikanske aksjer gitt en sterk meravkastning i forhold til andre vestlige regioner, og totalavkastningen på S&P500 nådde en ny «all time high» i august. Økonomien har bedret seg noe gjennom sommeren, og i tillegg har inntjeningsestimatene vært mer stabile enn i andre regioner. Sammen med et rekordhøyt nivå på inntjeningen etter Q2- rapporteringen er det relative inntjeningsmomentumet i favør amerikanske aksjer. Verdsettelsespremie, usikkerhet rundt «fiscal cliff», svakere inntjeningsvekst og investorers posisjonering er alle faktorer som svekker den relative favoriseringen av USA, men ikke nok til å endre vår allokeringen. Vi beholder overvekten.

Europeiske aksjer: Europa var en av de beste regionene gjennom sommeren. Fravær av feilslåtte politiske strategier, støttende uttalelser fra ECB og svak bedring i makroøkonomiske data bidro positivt. Tyskland er det landet med best utvikling i sommer, og finans den beste sektoren. Gjenopphenting i eksport, svak euro, bedrede finansielle forhold og kjerneland som er ferdige med innstrammingene for i år støtter vårt scenario om gradvis bedring i fundamentale forhold fremover. Likevel er Europa blandet drops: attraktiv verdsettelse, undervektet av kapitalforvaltere og sterke økonomier i nord trekker i positiv retning, mens kutt i inntjeningsestimater, svake land i sør og høy politisk risiko trekker i negativ retning. Vi beholder nøytralvekten til Europa.

Emerging Markets-aksjer: Vi nøytralvekter Emerging Markets, men løfter frem Asia ex. Japan og Øst-Europa som de mest attraktive markedene innenfor regionen. Asia ex. Japan: Asiatiske aksjer har vist positiv utvikling hittil i år, til tross for svakere makroøkonomiske utsikter. Lavere inflasjon og lavere renter, samt lettelser i den kinesiske eiendomssektoren er positive faktorer. Inntjeningen blir nedjustert, noe som kan tynge aksjemarkedet på kort sikt og sende verdsettelsen opp. Absolutt verdsettelse er lav med en P/E på 10, sammenlignet med et historisk gjennomsnitt på 13. I forhold til globale aksjer, handles det asiatiske markedet til en beskjeden rabatt. Kinesiske aksjer fremstår som billige, mens Hong Kong og Taiwan er dyrere. Med håp om stimuli, samt noe støtte fra verdsettelse, favoriserer vi asiatiske aksjer innen Emerging Markets. Latin-Amerika: Utviklingen har gjennom året vært marginalt svakere enn i resten av Emerging Markets målt i lokal valuta. Også i felles valuta har Latin-Amerika gitt mindreavkastning. Svakere råvarepriser forsetter å tynge aksjemarkedet som domineres av material- og energisektoren. Banco do Brasil har vært den mest aggressive sentralbanken blant de store fremvoksende markedene i forhold til pengepolitiske lettelser, men grepene har ikke støttet aksjemarkedet, kun svekket brasilianske real. Lettelsene vil mest sannsynlig avta fremover, da inflasjonen igjen er i ferd med å øke. Verdsettelsen fortsetter å være krevende ved at regionen handles over sitt historiske gjennomsnitt og er ugunstig sett i forhold til andre Emerging Markets. De nåværende forholdene favoriserer ikke Latin-Amerika, og vi anbefaler derfor å unngå denne regionen. Øst-Europa: Østeuropeiske økonomier gjør det rimelig bra gitt de globale vekstutsiktene. Arbeidsledigheten faller og inflasjonen er enda ikke en stor trussel for resten av området, slik den er for Russland. Selv om inntjeningsmomentumet svekkes er det fortsatt positivt, og støtter det brede og mer diversifiserte Øst-Europa, sammenlignet med energitunge Russland. På den andre siden er det brede markedet mer avhengig av den europeiske banksektoren, men den relative økonomiske styrken veier opp for dette. Fremover anbefaler vi bred eksponering mot østeuropeiske aksjer.

Japanske aksjer: Japanske aksjer har utviklet seg svakere enn globale aksjer de siste månedene. Økonomien vil vise videre nedgang i andre halvår av 2012, da finanspolitiske stimulitiltak løper ut og eksporten rammes av svakere etterspørsel fra Europa og Asia. Konsumenttilliten svekkes og deflasjonen vil trolig forverres. Inntjeningsmomentumet er det verste blant de store aksjeregionene, og utsiktene vil være dårlige så lenge både innenlands og global vekst er svak. Japanske aksjer er fortsatt attraktivt verdsatt absolutt sett, men noe mindre attraktivt relativt sett. En mer positiv utvikling kan utløses av sterkere signaler om vekstfremmende tiltak fra sentralbanken eller myndighetene. Likevel er den politiske risikoen høy i forkant av valget, og kan resultere i en handlingslammet regjering. Behold undervekten.

Oslo Børs: Norge har prestert bra gjennom sommeren på tross av svak Q2-rapportering, men risikoen øker når nervøsiteten rundt eurosonen kommer til overflaten igjen sammen med skjøre globale vekstutsikter. Norsk økonomi er fortsatt meget sterk, og sammen med høye oljepriser og nøytral verdsettelse skaper dette et positivt bakteppe for norske aksjer. Inntjeningsestimatene har tapt noe momentum, men verdsettelsen er ikke krevende verken absolutt sett eller relativt til andre regioner. Norske aksjer er sykliske og meget volatile, og drives av utenlandske faktorer og sentiment. Gitt lav visibilitet i markedet, svake utsikter for eurosonen og dens innvirkning på global risikoappetitt, beholder vi nøytralvekt på norske aksjer.

Ole Morten Nafstad
Senior Strateg i Nordea

Bilder

Samtlige rentemarkdet har gitt god avkastning i årUSA utklasser de andre regioneneOle Morten Nafstad, Nordea.

Andre nyheter

20141006_GW NR forside

Nordea tar bærekraftutfordringen

I Nordeas største fond med ekstra screening på bærekraftige selskaper er det i dag 6,5 milliarder kroner. Kun 8 millioner av disse kommer fra...

20141106_NR_NetthandelutenJava

Java-fri netthandel for Nordeas kunder

Netthandel med alle Nordeas kort kan nå gjøres uten Java. - I dag har vi lansert sikker netthandel i Java-fri utgave. Dette er gode nyheter for...

Ole Morten Nafstad, Senior Strateg i Nordea

Markedssynet: Stå ved strategien

Oktober var av de sjeldne når det kommer til svingninger i finansmarkedet. Seniorstrateg Ole Morten Nafstad gir deg her en oppdatering og videre...

20141030_NR_PB_Norge_front

Nordea best på private banking i Norge, Finland og Norden

Nordea Private Banking mottok flere Private Banking-priser på PWM Global Private Banking Awards-utdelingen i Genève onsdag denne uken. Nordea ble...

izettle-pin-reader

OD-ungdommen får kortleser på mobilen

En av fire av oss har aldri kontanter i lommeboken. Dette går utover pengeinnsamlingsaksjoner som Operasjon Dagsverk. Derfor går Nordea og iZettle...

Nordea ønsker å videre forenkle kundenes digitale hverdag

Nordea investerer i digitale kundeopplevelser

Nordea øker IT-investeringene med 30 til 35 prosent hvert år de neste årene for å gi kundene enklere og bedre digitale tjenester. – Bruk av nye...

Hiking015_22560

Juristen om skatt på salg av arvet eiendom

  I forbindelse med at arveavgiften ble fjernet fra 1. januar 2014, ble det såkalte kontinuitetsprinsippet innført som hovedregel for arv- og...

20141017_NR_Leder_fi

Adm. dir. i Nordea for en dag

Khorist Kustani (18) fikk onsdag denne uken prøve seg som administrerende direktør i Nordea og fulgte Gunn Wærsted en helt vanlig dag på jobben....

NW_working_man_headset3_17123

Urolige finansmarkeder: Bevar roen

  Uroen i markedene har tiltatt den siste tiden, og den eskalerte ytterligere på onsdag, og forsetter i dag. Utslagene vi opplevde i går kan...

Det lønner seg å tenke grønt

Det lønner seg å tenke grønt

Som Nordens største bank må ikke Nordea bare tenke grønnere og smartere hver dag – vi må også huske å formidle det til kunder og...