Markedssynet: “I kupert terreng!”

Årets første tre måneder ga investorene god avkastning på risikable investeringer (blant annet aksjer) men i april fikk vi en tilbakegang på grunn av økt uro i finansmarkedene.

Uroen i de finansielle markedene som startet i mars fortsatte også gjennom april, og de aller fleste aksjeregioner ga negativ avkastning for en norsk investor. Investorene drives mellom svakere makroøkonomisk bilde i USA, Europa og Emerging Markets og en ny opptrapping av eurokrisen på den ene siden, og en knallsterk rapporteringssesong (red.: selskapenes offentliggjøring av regnskapstall) i USA på den andre siden. Etter kraftige nedrevideringer har inntjeningsestimatene for flere regioner nå flatet ut, og sågar steget. Aksjer fremstår som svært attraktivt relativt til renter. Absolutt sett er det ikke mer enn nøytral verdsettelse.

Fortsatt nøytralvekt
Det er knyttet et stort spørsmålstegn til den videre økonomiske veksten, og dette gjør at inntjeningsbildet, og dermed også verdsettelsen, fremdeles er usikker. Selv om vi mener det er gode grunner til at risikable aktiva (red.: aksjer og selskaps obligasjoner) vil kunne stige videre, om enn med en lavere takt enn hva vi så tidligere i år, så mener vi at situasjonen fremdeles er svært uforutsigbar og beholder nøytralvekten mellom aksjer og renter, undervekter lange renter og overvekter korte renter.

Venter svingninger
Allerede første uken i mai får vi sentrale makrodata fra USA og Kina, som i verste fall kan signalisere at den økonomiske veksten igjen beveger seg i svakere retning, samt viktige valg i Hellas og Frankrike. Slår disse hendelsene ut på en fordelaktig måte, kan det sammen med en sterk rapporteringssesong i USA løfte risikable aktiva videre, og visa versa. Dette er med på å illustrere den lave visibiliteten som fortsatt preger markedet, selv om vi har tatt mange og viktige skritt bort fra situasjonen vi hadde i fjor høst.

Aksjeinvestorer mest positiveEurokrisen blusset opp igjen allerede i april og vil trolig være av og på i lang tid fremover. Nå er det Spania som er i fokus men med den betydelige usikkerheten som råder i Europa er det bare å venne oss til en situasjon med høy volatilitet (red.: store kurssvingninger) og hurtig skiftende fokus. Det som har skjedd i markedet siste 6 måneder har blitt tolket vidt forskjellig om vi ser på aksjemarkedet og rentemarkedet. Aksjeinvestorer har priset inn flere positive faktorer enn obligasjonsinvestorene, mest sannsynlig på grunn av stimuli-tiltak fra sentralbankene og den avtagende halerisikoen.

Obligasjonsinvestorene har lagt til grunn at den økonomiske veksten forblir lav og skjør i enda lang tid og etterspurt trygghet, og har gjennom det holdt lange renter lave. Om dette avviket, som vi også kan se av grafen under, opprettholdes er uvisst, men vi tror det så lenge sentralbankene fortsetter å holde etterspørselen høy i alle aktiva klasser gjennom å tilføre likviditet i markedet.

Den røde linjen er den amerikanske S&P-børsindeksen i USA. Den blå grafen viser amerikanske 10-års obligasjonsrenter. Avviket vil fortsette fremover så lenge sentralbankene fortsetter å tilføre likviditet i markedet.

Regionale forskjeller
Det er på det rene at det sterkeste momentumet i den økonomiske veksten har avtatt, ikke bare i USA, men også i Emerging Markets. Samtidig er det store regionale forskjeller, hvor Emerging Markets er den regionen med desidert høyest vekst, mens USA er den regionen hvor makroindikatorer har vært mest overbevisende den siste tiden. Europa er fremdeles rammet av finansuro, finanspolitiske innstramminger og resesjon. De to sistnevnte faktorene har blitt et hett tema den siste tiden fordi det nå balanseres på en tynn line, hvor det ikke må strammes inn for mye slik at veksten knekkes, men samtidig må innstrammingene fortsette for å få finansmarkedets tillitt og en bærekraftig offentlig økonomi.

Mens tilliten øker i USA og Kina, er den fallende i Europa. Fallet i europeisk tillit begrunnes med oppblomstring av finansuroen og gjeldskrisen.

Sentralbankene avventende
Sentralbankene har gjennom første halvår bidratt på ulike måter. Noen med rentekutt, andre med variasjoner av kvantitative lettelser. Det er først og fremst ECB (den europeiske sentralbanken) sine LTRO-lån som har fått mye oppmerksomhet, og som har vært en viktig premissgiver for utviklingen i risikable aktiva det siste kvartalet. Inntil videre ser det ut som sentralbankene har spilt ballen over til politikerne, og med det avventer situasjonen og effektene av allerede iverksatte tiltak. Vi legger til grunn at de store sentralbankene har flere ess i ermet om situasjonen krever det.

Positive regnskapstall fra USA
Vi får positive nyheter i stort monn fra den amerikanske rapporteringssesongen for 1. kvartal. Så langt viser rapportene at vi er på full fart mot det beste kvartalet noensinne. Vi er ikke helt der enda, men ser et klart bedre kvartal enn 4. kvartal i 2011. Det var ventet et videre fall fra 4. kvartalstallene, men nå er det faktisk vekst målt både kvartal/kvartal og år/år. Dette kan tyde på at nedrevideringene av inntjeningen som skjedde i forkant av rapporteringssesongen var for pessimistiske, og etter hvert som tallene for 1. kvartal har blitt presentert har års-estimatene igjen blitt hevet.

Positive til risikable aktiva
Den sterke oppgangen i risikable aktiva (red.: aksjer og selskapsobligasjoner) i løpet av vinteren har gjort verdsettelsen noe mindre attraktiv. Fortsatt høye risikopremier historisk sett støtter likevel risikable aktiva, og vi ser best verdi i aksjer og HY-obligasjoner (red.: obligasjoner med lav kredittverdighet), etterfulgt av Emerging Markets- og IG-obligasjoner (red.: obligasjoner med god kredittverdighet) . Statsobligasjoner er minst attraktive på grunn av de rekordlave obligasjonsrentene. Verdsettelsen har gått fra attraktiv til nøytral, og er ikke hoveddriveren i markedene.

Mørk blå linje (øverst) viser obligasjoner i Emerging Markets (fremvoksende økonomier). Gul linje viser HY-obligasjoner. Lysblå linje viser globale aksjers verdsettelse her vist ved E/P (inntjening dividert på kurs). Rød linje er selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet. Til sist er den lyse grå linjen europeiske 10-års statsrenter.

Ole Morten Nafstad
Senior strateg i Nordea